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商務信息用紙銷售企業并購中的估值風險研究

時間:2020-02-14 來源:南京郵電大學 作者:顧夏俐 本文字數:5608字
  摘 要
  
  國內經濟進入新常態后,傳統企業難以去產能,選擇跨行業收購是進行產業轉型的一條捷徑,但存在著很大風險。并購目標公司主要集中于新興行業,互聯網公司成為首選,而這類輕資產企業因發展前景好、盈利能力樂觀而往往產生高溢價的并購價格,而業績承諾作為估值調整機制能夠有效降低相應的經營風險,這也間接造成高溢價,研究表明,存在業績承諾的并購對價往往高于沒有業績承諾的并購對價。

商務信息用紙銷售企業并購中的估值風險研究
  
  通過介紹 XN 公司并購活動的基本情況,包括并購過程及業績承諾設置和完成情況,初步評價了并購結果,筆者結合 XN 公司對 C 公司的商譽減值情況和 C 公司連續兩年未達標分析,認為 XN 公司并購 C 公司并不成功,沒有達到并購目的,協同發展。通過對業績承諾未達標的初步分析,業績承諾指標與支付對價有著密切關系,認為該并購估值過程中存在風險,因此,接下來,詳細介紹了評估 C 公司的全過程,即支付對價的計算過程,對該計算過程進行全面分析,發現該估值中主要存在以下四個問題:(1)估值方法本身的缺陷,(2)可能存在虛高歷史營業收入的疑點,(3)折現率計算過程中使用不合適的數據來源,(4)設置的業績承諾存在不合理性,該四個問題共同導致了高溢價的支付對價,之后分析并購雙方接受高溢價對價的動因:并購方主要面臨經營發展瓶頸、急需轉型,同時看好版權行業,想要快速搶占先機;被并購方哄抬高價的原因在于若未滿足業績承諾,其付出的代價較小,其內部含有私募股權基金,有較強的議價能力。面對以上四個問題,其應對措施如下:綜合使用多種估值方法計算估值區間;合理評估目標企業未來盈利能力,考慮潛在風險,避免預測過于樂觀;設置合理的業績承諾條款,并對估值全過程形成特定控制體系。
  
  并購能夠幫助企業重新整合資源、打開新市場,提升企業的競爭力和經營效率,在并購過程中對目標企業的估值是最為關鍵的一步,成功并購的關鍵就在于確定合理、恰當的交易價格,對于降低企業并購中的估值風險是至關重要的。本文研究 XN 公司并購中估值風險具有一定的理論意義和實踐價值。
  
  關鍵詞:    XN公司,企業并購,估值風險。
  
  Abstract
  
  After the domestic economy enters the new normal, it is difficult for traditional enterprises to go to production capacity. Choosing cross-industry acquisition is a shortcut for industrial transformation, but there is a great risk. M&A target companies are mainly concentrated in emerging industries, and Internet companies have become the first choice. Such light asset companies tend to generate high premium M&A prices because of their promising prospects andoptimistic profitability, and performance commitments as a valuation adjustment mechanism can effectively reduce the corresponding Operating risk, which indirectly leads to high premiums,research shows that M&A considerations with performance commitments tend to be higher than M&Aconsiderations without performance commitments.
  
  By introducing the basic situation of XN M&A activities, including the merger and acquisition process and performance commitment setting and completion, the preliminary evaluation of the M&A results, the author combined XN CO.,LTD goodwill impairment of C company and C company's two consecutive years of non-compliance analysis, It is believed that XN CO.,LTD acquisition of C company is not successful, and it has not achieved the purpose of merger and acquisition and coordinated development. Through the preliminary analysis of the failure to meet the performance commitment, the performance commitment indicator has a close relationship with the payment consideration. It believes that there is risk in the valuation process of the merger. Therefore, the whole process of evaluating the company C, that is, the calculation of the payment consideration, is introduced in detail. The process, a comprehensive analysis of the calculation process, found that there are four main problems in the valuation: (1) the shortcomings of the valuation method itself, (2) the possibility of false high historical revenue, (3) discount The use of inappropriate data sources in the rate calculation process, (4) the set of performance commitments are unreasonable, the four issues together lead to a high premium payment consideration, and then analyze the motivation of both parties to accept high premium consideration:
  
  the main buyers Faced with business development bottlenecks, urgent need for transformation, and optimistic about the copyright industry, want to quickly seize the opportunity; the reason for the high price of the merger is that if the performance commitment is not met, the price paid is small, and it contains private equity funds. Strong bargaining power. In the face of the above four problems, the response measures are as follows: comprehensively use multiple valuation methods to calculate the valuation interval; reasonably assess the future profitability of the target company, consider potential risks, avoid over-optimistic forecasts; set reasonable performance commitment clauses, and The entire process of valuation forms a specific control system.
  
  Mergers and acquisitions can help companies re-integrate resources, open new markets, enhance their competitiveness and operational efficiency. The valuation of target companies in the process of mergers and acquisitions is the most crucial step. The key to successful mergers and acquisitions is to determine reasonable and appropriate transaction prices. It is crucial to reduce the valuation risk in corporate mergers and acquisitions. This paper studies the valuation risk of XN CO.,LTD mergers and acquisitions with certain theoretical significance and practical value.
  
  Key words:   XN CO.,LTD, CompanyAcquisition, Valuation Risk。
  
  第一章 緒論
 
  
  1.1研究背景及意義。
  

  國內經濟狀態進入新常態,傳統企業為解決產能問題,尋求新的經濟增長點,進行了一系列的產業結構轉型活動。兼并和并購新興行業成為大多數傳統企業轉型的首要選擇,其并購目標企業呈現多樣化狀態,圖 1.1 為 2017-2018 年 A 股上市公司并購重組涉及行業,具體情況如下:
  
  
  
  根據圖 1.1 可以看出:跨行業并購往往選擇一些新興行業,其主要包括軟件和信息技術服務業、計算機、通信和其他電視設備行業等,相對而言,并購信息技術公司成為首選,而此類公司本質上是一家輕資產企業,具有輕資產公司的典型特征。由于該類輕資產公司盈利能力樂觀、科研能力強、發展前景良好,公司收購此類公司收購時往往產生高額溢價。高倍溢價的收購對于一個企業來說相當于一個隱形炸彈,一旦減值將直接影響當年的凈利潤以及各種指標,影響投資人的利益。因此收購輕資產企業之前進行資產評估最為重要,一般資產評估機構采用收益法對輕資產企業進行價值評估,但該方法需要預測其中多數數據,因此具有很大不確定性,造成一定的估值風險。
  
  
  
  通過圖 1.2 可知,2018 年幾乎全行業市值均在下跌,A 股 3567 家公司中,3210 家公司市值出現下跌,結合市盈率分析,截止 2018 年 12 月 31 日,滬主板平均市盈率為 10.33 倍,深主板為 14.55 倍,創業板為 35.49 倍,中小板為 23.21 倍,較上年分別下降 31.38%、36.38%、42.24%、39%。究其根本,絕大多數是都是由于商譽減值帶來的市值下降,尤其在 A 股有過并購活動的上市公司中較為常見,據統計,2018 年業績承諾未完成率接近 20%。
  
  高額溢價為并購活動帶來巨大風險,可能造成巨大損失。以本文所涉及的 XN 公司為例,2015 年收購 W 網絡技術有限公司 51%股權,確認商譽 85,244,292.85 元,而 2016 年度,計提W 網絡技術有限公司商譽減值準備 25,573,287.86 元,2017 年度,計提商譽減值準備59,671,004.99 元,截止 2017 年商譽已全部計提完畢;2016 年收購 C 科技有限公司 100%股權,確認商譽 1,041,006,026.82 元,2017 年度計提 C 科技有限公司減值準備 302,976,568.89 元,計提比例達到 30%,這些都直接影響了 XN 公司 2016 年、2017 年的凈利潤,造成其嚴重虧損。
  
  本文認為在并購活動中,無論是并購準備階段的行業評估及盡職調查、并購實施階段雙方對于并購價格的談判以及并購整合階段的雙方各方面的整合和控制,都離不開估值,估值風險已然成為并購活動中最值得關注的風險之一,一旦并購活動中的估值出現錯誤,其對并購方的影響程度可直接反映在財務報告之中,影響著并購方的市值。目前,A 股市場上因估值過高而導致大量計提商譽減值準備的案例屢見不鮮,最為經典的就是藍色光標并購案,經過多年并購形成大量商譽,最高時高達 46.85 億,所占比重高達 80%,但 2016 年計提商譽減值 2.05 億,當年利潤下降將近 90%。
  
  并購能夠幫助企業重新整合資源、打開新市場,提升企業的競爭力和經營效率,在并購過程中對目標企業的估值是最為關鍵的一步,成功并購的關鍵就在于確定合理、恰當的交易價格,對于降低企業并購中的估值風險是至關重要的。本文研究 XN 公司并購轉型中估值風險具有一定的理論意義和實踐價值。
  
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  1.2 研究內容
  1.3 研究方法
  1.4 文獻綜述
  1.4.1 并購理論
  1.4.2 估值理論
  1.4.3 風險管理
  1.4.4 文獻述評
  1.5 技術路線圖
  
  第二章 基本概念及理論基礎
  
  2.1 估值風險的基本概念
  2.1.1 估值風險界定
  2.1.2 估值風險的成因
  2.2 理論基礎
  2.2.1 信息不對稱理論
  2.2.2 協同效應理論
  2.3 主要估值方法
  2.3.1 絕對估值法
  2.3.2 相對估值法
  
  第三章 XN 公司并購活動基本情況介紹
  
  3.1 并購前雙方基本情況.
  3.1.1 XN 公司簡介
  3.1.2 C 公司簡介.
  3.2 并購過程
  3.3 業績承諾設置及完成情況 .
  3.3.1 盈利承諾的補償方式 .
  3.3.2 超過利潤承諾的獎勵 .
  3.3.3 業務補償條款.
  3.3.4 業績承諾實現情況 .
  3.4 初步評價并購結果.
  
  第四章 XN 公司并購活動中存在的估值風險分析.
  
  4.1 估值過程
  4.1.1 估值方法選擇
  4.1.2 收益法評估模型
  4.1.3 設置估值參數
  4.2 估值中存在的風險
  4.2.1 估值方法的不恰當性 .
  4.2.2 營業收入的預測 .
  4.2.3 折現率的測算.
  4.2.4 業績承諾的設置 .
  4.3 并購高估值動因分析
  4.3.1 并購方角度.
  4.3.2 被并購方角度
  4.4 本章小結
  
  第五章 XN 公司并購活動中的估值風險應對.
  
  5.1 選擇恰當的估值方法
  5.2 合理預測未來盈利能力
  5.2.1 避免預測過于樂觀
  5.2.2 合理評估目標企業盈利能力
  5.3 設置合理的業績承諾
  5.3.1 合理設置業績補償條款
  5.3.2 合理設置業績承諾條款
  5.4 設置特定控制體系
  5.5 本章小結

  第六章 總結

  為適應中國要素流動轉變和國際產業轉移的需要、符合中國經濟合作國家的結構性變化、順應國際經貿合作和經貿結構的調整,大多數傳統企業通過戰略并購進行轉型。

  通過介紹 XN 公司并購活動的基本情況,包括并購過程及業績承諾設置和完成情況,初步評價了并購結果,本文認為:

  第一,結合 XN 公司對 C 公司的商譽減值情況和 C 公司連續兩年未達標分析,認為 XN公司并購 C 公司并不成功,沒有達到并購目的、協同發展。通過對業績承諾未達標的初步分析,業績承諾指標與支付對價有著密切關系,認為該并購估值過程中存在風險。

  第二,XN 公司運用收益法對 C 公司進行估值,收益法的運用較為主觀性強,同時需要滿足三個前提,而在評估 C 公司的過程中,對于其中兩個前提的考慮均存在問題:第一,考慮未來預期收益分為主觀和客觀因素,主觀因素方面主要在于對于行業的判斷存在高度懷疑,估值時過于重視其優勢之處,而對數字版權潛在的風險只字不提,更沒有降低該類風險的防范措施;客觀因素方面主要基于歷史營業收入,由于 2016 年 1-3 月應收賬款急劇增加,應收賬款周轉率下降,讓人懷疑歷史營業收入的真實性;第二,考慮獲得預期收益所承擔的風險,獲得預期收益所承擔的風險采用的可比上市公司股票價格幾乎沒有,讓人懷疑其的真實性;選取單一的實際利率作為無風險收益率,無法規避不能按期完成投資的風險;測算權益資本的預期市場風險系數忽視可能存在的投機行為及波動情況。除此之外,還應該考慮設置業績承諾的合理性。

  第三,估值過程中存在的問題共同導致了高溢價的支付對價,之后分析并購雙方接受高溢價對價的動因:并購方主要面臨經營發展瓶頸、急需轉型,同時看好版權行業,想要快速搶占先機;被并購方哄抬高價的原因在于若未滿足業績承諾,其付出的代價較小,其內部含有私募股權基金,有較強的議價能力。

  第四,在選擇合適的估值方法角度,采用綜合法,計算出常用估值方法的估值結果,設置各估值方法的權重,綜合評價目標企業的股權價值,通過加權計算綜合估值結果,根據可比公司并購案例確定折價/溢價水平區間,最終得到一個較為準確的估值區間。在合理預測目標企業未來盈利能力角度,避免預測過于樂觀,做好盡職調查,獲取更多高質量、準確的信息,適當懷疑目標企業財務數據的真實性。在設置合理的業績承諾及補償條款角度,應該更加注意業績承諾條款的多元化和靈活性,引入一些非財務性指標,考慮支付方式的多樣化,以及完善商譽減值機制。在并購估值過程中需要建立特定控制體系,分別在初步調查環節重點關注執業人員的專業勝任能力,在持續監督環節控制權利使用,在責任追究環節獎罰相結合,從而減低估值風險。

  參考文獻.

    顧夏俐. XN公司并購中估值風險及其管理[D].南京郵電大學,2019.
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